节能环保行业是一个典型的投资拉动行业，行业整体的价值链是“投建运”模式，即投资—建设—运营。这个模式也几乎是所有行业主力企业的核心价值链。我们需要反思的是，从整个节能环保行业来看，最顶层的价值链应该是什么样的?如果站在行业顶层来看，是否仍然还是粗放的“投建运”模式?
答案显然是否定的。“投建运”模式仅仅是主力企业在行业内开拓的模式，更多的是围绕企业经营而产生。我们认为，整个行业的价值链模型应该是“生产/产生(污染)—收集/运输—处理”，即节能环保行业整体更为通用的模型应该是“产生污染物、收集运输污染物、处理污染物”这样一个链条。
我们反向来看这个链条，最末端的是污染物的处理。仔细研究目前我国环保市场，尤其是行业代表企业，我们就会发现，这些环保企业企业几乎全都在围绕“处理”这两个字做文章。比如说，水务行业的北控水务、首创股份，主要业务就是生活污水处理和供水。近期水环境业务大热，但水环境治理的本质也是处理污染物。再比如，固废板块的光大国际、危废板块的东江环保、大气板块的龙净环保等，这些龙头企业都在做末端处理。
而末端处理的核心链条就是“投建运”，这样一来，整个行业就被打上了“投建运”的烙印。2015年，我国环境污染治理总投资达到8803亿元，而根据国家统计局的统计，2016年我国生态保护和环境治理业投资相比于2015年增长了39.9%，按照这个增长比率，2016年生态环保投资总额高达1.23万亿元。我们认为，其中绝大多数投资进入了末端处理环节。
末端处理环节备受资本青睐，主要原因有两个。一是市场需求强烈，二是商业模式清晰。市场强烈需求主要来自于政府部门。由于历史客观原因，政府部门面临的主要问题，就是将大量产生的污染废弃物处理掉，所以投资的第一走向自然是解决眼前这些问题。
而市场需求强烈使得末端处理的商业模式较为清晰，通常按量收费。比如说，处理了多少吨污水，填埋焚烧了多少吨垃圾，处理量是清晰的，投资成本、处理成本也很好核算，处理效果也容易监督。按照具体处理量和处理效果付费，大家很容易接受。这种情况下，无论是付费方即政府或者企业，还是收费方即环保处理企业，都觉得公平合理，这就更促使末端处理环节吸引大量资金进入，形成投资热潮。
位于“处理”链条前端的“收集/运输”环节，就是我们定义的“通道业务”。例如，生活污水处理的前端是排水管网，生活垃圾处理的前端是垃圾清运即环卫，危险废物的处理前端是危废运输等。当然，不是所有的节能环保处理业务都存在中间链条，尤其是以单个项目形式出现的处理方式，如大气处理通常属于就地处理，通道过程极短而被忽略，直接进入了下游的处理环节。
所以，通道业务更多地出现在需要规模化处理的节能环保细分行业，包括供排水、生活垃圾处理、危险废物处理、餐厨垃圾处理等。根据具体业务属性的不同，我们将通道业务的表现形式分成管网类、物流类和贸易类。
管网业务盈利性过低，阻碍了管网类企业社会化运营
目前，管网类主要是排水系统企业。随着海绵城市的兴起，地下管廊将成为新的管网类企业。
管网类企业主要由各地国资委或住建部门下属的排水管网企业构成，因为排水业务的收益很低，所以排水业务中目前并没有出现全国性扩张的排水企业，更多的是以地方性企业为主。
管网类企业的典型代表是北京城市排水集团(以下简称“北排集团”)。截至2017年上半年，北排集团总资产达到713亿元，运营北京中心城区排水管网7708公里、雨污水泵站97座。同时，北排集团拥有北京中心城区12座污水处理和再生水厂，水处理能力417万吨/日，其业务早已快速扩张至供排一体化范畴，水处理能力同样强劲。
从资产层面来看，北排集团固定资产总额405.6亿元，预计管网资产约为320～350亿元，占固定资产的70%～80%。但是，管网业务2017年上半年产生的收益仅为4.6亿元，占上半年总收入的14%。污水处理、再生水及自来水收入则达到18.5亿，占比约为55.8%。污水处理、再生水及自来水业务的毛利率约为15%，而管网运营维护的毛利率仅为4.7%。从以上数据不难看出，管网业务盈利性过低，是阻碍其社会化运营的障碍之一。
物流类企业中危废运输企业鱼龙混杂，环卫企业不少已实现规模化扩张
物流类企业主要集中在固废板块，包括环卫类企业和危废运输类企业。其中，危废运输类企业资质限制严格，需要按照国家有关法律法规获得危险废物经营许可证。危废运输的资质理论上可以由县一级政府核发，且相对于危废处理企业而言，运输类企业进入门槛较低，所以危废运输行业鱼龙混杂，甚至出现运输企业私自倾倒危废的现象，整个行业的正规化水平有待提高。
而环卫类企业近年来发展迅猛，受到的关注度日益提高。环卫业务过去主要集中在政府部门手中，由各级环卫中心以事业单位的形式承担环卫清扫、转运的任务。自国家层面倡导政府转型以来，部分政府部门开始尝试将环卫等业务以政府采购服务的形式外包，通过社会化力量解决基本的市政需求，这种转变加快了环卫行业的发展。本质上说，环卫企业与危废运输企业一样，都有收集和运输的过程，环卫行业的收集过程就是清扫，运输过程就是转运，因此我们把环卫行业也视同为物流类企业。
与管网类企业未能实现全国规模化扩张不同，环卫行业内不少企业已经实现了规模化扩张，甚至包括不少民营企业如玉禾田、新安洁等。环卫类企业的典型代表是北京环卫集团。截至2017年上半年，北京环卫集团总资产超130亿元，从业人员近4万人，拥有各类环卫机械设备15000余套，运营设施41座，日处理能力达到近4万吨。
目前，北京环卫集团的业务已经从北京扩张到贵州、海南、四川、广东、江苏、安徽、新疆、甘肃、山西、河北、辽宁、黑龙江等10多个省市近30余个地市区，并且除传统的垃圾填埋厂外，还拥有北京南宫、乌鲁木齐米东区等垃圾焚烧发电厂，并大力开拓废旧纸张、废旧橡胶、废旧纺织品等资源循环利用产业，业务从上游的环卫向下游的处理端大量延伸。2017年上半年，北京环卫集团总收入已经超30亿元。
贸易类企业具有体量大但利润低的特点，周转率是评判其能否有良好回报的重要指标
目前，贸易类企业主要聚集在资源循环利用板块，对废旧塑料、废金属、工业废弃物等具备一定回收和再加工价值的废旧资源，进行“金字塔”型贸易。这种贸易形式在前端与环卫有某些相似性，需要通过多个渠道完成废旧物资的第一次收集。但是，初次收集的量往往不足以实现规模化再加工或者再利用，因此需要不断地收集，最终汇聚到规模化处理厂。这个过程中，基本原材料并不发生变化，主要以贸易的形式不断扩大基本量。简单来说，就是小区里收废品的小商小贩，把收来的废品卖给废品站，废品站再打包卖给中间商，中间商最后再集合卖给对应的废品处理厂。
由于体量是处理厂的基本生产需求，且整个集合过程并没有太大的物资属性变化，只是一个买卖及运输的过程，所以贸易类企业具有体量大但利润低的特点，周转率是重要的指标，通过资金高效率周转，贸易类企业才能够获得更加良好的回报。
贸易类企业的典型代表是大连环嘉，其由中国葛洲坝集团旗下绿园科技通过与环嘉集团联合出资成立，主要经营再生资源如废旧钢材、废旧塑料、废旧纸张、废旧玻璃、废旧金属等，主要经营模式是通过对废金属、纸张、塑料的简单粗加工，向下游处理企业销售。
根据上市公司信息披露，2017年上半年，中国葛洲坝集团环保业务整体收入达到138.1亿元，而其环保业务核心板块绿园科技上半年的净利润仅为8000万元，其中大连环嘉“业务量大幅度上升，营业收入、净利润与去年同期相比大幅度增长”。以2016年全年大连环嘉突破“百亿”的规模计算，我们预估中国葛洲坝集团138亿元环保收入中60%～70%是由大连环嘉贡献，即约70～90亿元。尽管收入体量巨大，但相比而言，净利润却处于低位。
通道业务的核心是对原材料的掌握
与节能环保行业其他龙头企业如北控水务、首创股份、光大国际、中环、格林美等相比，管网类、物流类及贸易类的企业虽然在体量上具有一定优势，但其知名度偏低。加之通道业务往往具有天然缺陷，如商业模式不清晰，无法精确地衡量具体收益，投资巨大但盈利没有吸引力等，所以通道业务往往被忽略了。
但我们认为，通道业务是非常重要的，最核心的原因在于通道业务对原材料的掌握。无论是管网类、物流类还是贸易类企业，其在产业链中最核心的作用是向下游处理厂提供其需要的原材料。
当下游处理端处于垄断地位时，比如只有一个污水处理厂的地区，通道业务处于相对弱势，不具备原材料的溢价权利。反之，当下游处理端存在竞争且市场化程度较高，而上游原材料处于单一或极少来源渠道时，通道业务往往具备较高的谈判能力。
此时，排水系统对污水处理厂的处理量就会有相当影响，环卫系统对垃圾的量及质就有了话语权，危废收集企业或许也可能具有将危废交给谁处理形成资源化产品的能力。在这种情况下，通道业务可能逆袭实现对下游处理端的控制。实际上，行业内已经发生过通道类企业逐步参股并最终实现控股处理类企业的案例，成功的核心就是对原材料的控制力度。
然而，通道业务的实际发展情况并不乐观，大量资产如排水管网、环卫业务等仍然掌握在政府手中，市场化程度较低。以北京市环卫业务为例，各区的环卫业务仍然由区环卫中心或改制后的区属环卫公司经营，距离彻底市场化仍有很长的路要走。
与此同时，部分后端处理企业已经看到了通道业务的重要性，作为天然的产业链延伸方向，不少末端处理企业开始涌入通道业务。由于盈利性尚可，体量大且可复制，物流类、贸易类等通道业务成为首选对象。例如，首创环境、桑德环境、北控环保等位于处理端的强势企业，纷纷谋求在环卫业务上有所突破。
而通道业务则选择向更为热门的下游处理端延伸，形成了通道与处理两个细分行业不断融合的局面。比如说，北京环卫集团根据自身业务的特性，提出了城市矿山的战略概念，明确将生活垃圾作为原材料对待，从中进行资源循环利用，“矿”的概念大大延展了生活垃圾的利用属性。
我们认为，通道与处理两个细分行业，未来竞争将非常激烈，同时由于各自占据产业链的一端，又不得不形成事实上的合作关系，竞合关系将成为通道与处理两个细分行业的主要形态。例如，北京环卫集团与首创环境共同经营北京董村的生活垃圾处理，与中环共同经营北京南宫垃圾焚烧发电厂等。
总的来说，处理端企业市场化、规模化时间较长，抢占了有力位置，具有明显的产业优势，所以整体的趋势判断仍然是处理端向通道业务延伸更为明显。
